AirTrunk推迟上市，数据中心IPO承压

10月13日，路透社援引两名直接知情人士称，Blackstone支持的数据中心运营商AirTrunk已搁置原定9月或10月启动的新加坡上市计划。这笔交易拟以房地产投资信托基金（REIT）的形式筹集约15亿美元，预期估值约150亿美元。知情人士将延期归因于市场环境：当天亚洲股市跌至两个多月低位，芯片股下挫加重了市场对AI投资的审视。发行尚无新的启动日期，其中一名人士称，公司争取在明年初前完成上市。报道发布时，AirTrunk未立即回应置评请求，Blackstone拒绝评论。

上市窗口接连收窄

AirTrunk暂缓的是新加坡REIT发行，启动时间未定；Firmus在10月9日撤回澳大利亚上市申请，转向私人市场；SB Energy则推迟在美国正式推介首次公开募股（IPO），路透社称公司正处理美国证券交易委员会（SEC）的追加问题，投资者也对估值和客户集中度有疑虑。三者都未完成这次公开募资，但延期的原因和后续路径并不相同。《金融时报》10月15日将其归纳为不到一个月内接连受阻的三笔交易。

AirTrunk的发行结构使利率成为直接约束。REIT是持有并经营房地产资产、向投资者分配收益的载体。按《金融时报》的分析，利率上升会压低这类资产的价格：投资者要求的收益率提高，同一笔预期分配所能支持的发行估值便受到挤压。因而，即便数据中心的建设需求仍在，出售持有这些资产的证券也可能需要重新议价。对认购机构而言，资产扩张规模本身并不能回答发行价格是否足以补偿利率变化的问题。

Firmus的定价落差

Firmus的阻力首先来自定价。公司8月7日宣布，20亿美元战略股权融资已获得足额认购承诺，投后估值超过105亿美元，NVIDIA、Coatue参与追加投资，Blackstone和Jane Street也参与其中。路透社称，Firmus随后以每股11澳元推介IPO，对应目标股权估值约306亿美元，接近该报道所述8月私募估值105亿美元的三倍。这里比较的是公司公布的私募投后估值与拟上市定价，并非上市后形成的市场价格。

订单变化发生在推介期间。路透社援引交易参与者称，承销商此前表示意向订单足以覆盖发行；但CDC Data Centres首席执行官Greg Boorer在播客中称，与Firmus合作开发1.6吉瓦AI设施的计划已不再推进后，投资者开始撤回订单。另一个阻力是股份限售安排：超过半数股票可能从上市首日便可由原股东出售，增加了新买家对早期卖压的担心。报道称，公司考虑过降低发行价，最终选择寻求私募资金。

这一定价还要求买家接受较长的建设兑现过程。路透社报道时，Firmus在墨尔本和新加坡有两座租赁、已上线的数据中心，计划在亚太再建五座；其招股书草案预计，五年内这些设施将带来每年50亿美元收益。这是公司的预测。Blackwattle投资组合经理Joseph Koh表示，该价格要求未来执行近乎无瑕，其机构审阅了交易但没有认购。公司则在致股东信中确认，将寻求私人市场资金并考虑其他国际公开市场选项；赴Nasdaq上市仅是交易知情人士的说法，公司未予确认。

撤回发行也牵动实际设备订单。Firmus股东兼承包商Maas Group在10月9日公告中转述，Firmus董事会认为当时可获得的发行条款不能充分反映业务和长期前景，继续推进不符合股东利益。Maas同时表示，旗下JLE仍在执行Firmus的模块化供电设备及相关电气合同，已收到合计约11亿澳元工作订单，其中已收款3.73亿澳元，预计到2027年底完成。对JLE而言，已收款覆盖的是现有订单的一部分，设备制造和交付还将延续到上市撤回之后。

长期租约等待交付

SB Energy的进程则停留在申报与正式销售之间。公司9月1日宣布已公开提交S-1注册文件，申请以SBE为代码在Nasdaq挂牌，当时发行股数与价格区间尚未确定，发行还须满足注册生效和市场条件。路透社9月25日报道，其正式推介计划延后，原因包括SEC追加问询；知情人士还提到约600亿美元估值讨论以及对OpenAI这一主要客户的依赖。监管问询、估值和客户风险共同影响了发行节奏。

SB Energy的租约能够说明客户承诺有多长，也说明交付距离有多远。按SB Energy与NVIDIA于8月17日发布的公告，俄亥俄州PORTS-Pike园区将由SB Energy建设、持有和运营，OpenAI为客户，约定租期20年。园区初期设计支持4.25 IT-GW，即供IT设备使用的吉瓦级电力容量，计划自2028年起分期投运。NVIDIA另宣布将投资15亿美元。长期租约有助于组织融资，但设计容量和投运计划并不等于已经产生租金的在营资产；据此判断，上市买家还须承担建设期间的资金与交付风险。

融资依赖项目现金流

AirTrunk此前的借款安排展示了另一条资金路径。公司在2025年8月宣布完成不含日本的160亿澳元再融资，由超过60家银行及融资机构支持，覆盖澳大利亚、香港、马来西亚和新加坡的新建及运营资产。其中，新加坡22.5亿新元绿色贷款用于支持Loyang的SGP2项目。银行对这些资产的融资承诺，已经先于此次拟议上市落地；其资金平台早已有支撑建设及运营资产再融资的借款安排。

资金形式也决定投资者承担什么。《金融时报》指出，IPO股权融资可由公司自主分配到不同项目，挂牌后还能形成再次融资的平台；项目融资则以特定资产现金流支持债务，让出资人选择具体项目。普通股投资者承担企业整体经营的剩余风险，项目贷款的偿付更依赖约定范围内的收入。由此看，建设商想要的资金灵活性，与投资者希望核对的项目、客户和还款来源之间，存在需要通过价格与条款解决的差距。

项目现金流本身也有技术约束。WaterBriefing援引标普的风险报告称，数据中心要同时评估建筑、供电冷却系统和技术变化；即使楼宇仍然完好，硬件升级及租户要求也可能缩短设施保持竞争力的经济寿命。其分析通常采用约25年的数据中心运营寿命，这不是芯片可使用25年的承诺。到期大额还本、期间本金摊还较少的融资结构，会进一步放大续租和再融资对最终偿付的影响，长期租约也不能替代对这些条件的审查。

从这些交易可以推断，公开市场对把远期扩张计划立即计入高估值的承受力正在下降。对建设商而言，下一笔融资需要解释何时交付、由谁付款，以及建设期资金怎样接续。Firmus转向私募后，仍要为扩张计划筹资，同时履行供应商已有订单；承包商公告中的部分收款与剩余交付安排，使资金接续成为具体经营问题。IPO受阻首先改变的是取得股权资金的时间和条件，本身还不能证明AI算力需求已经萎缩。